編者按

預(yù)測(cè)性信息作為連接公司現(xiàn)狀與未來(lái)前景的“軟信息”，在注冊(cè)制改革背景下日益成為投資者決策的重要參考。2022年，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》引入預(yù)測(cè)性信息“安全港”規(guī)則，試圖在鼓勵(lì)自愿披露與規(guī)制信息欺詐之間尋求平衡。然而，實(shí)踐中預(yù)測(cè)性信息的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一，尤其是其與歷史性信息、會(huì)計(jì)估計(jì)行為的邊界仍存在模糊地帶，給司法裁判帶來(lái)挑戰(zhàn)。本期邀請(qǐng)清華大學(xué)法學(xué)院湯欣、王雪川和北京金融法院審判第二庭三級(jí)高級(jí)法官李方，圍繞“證券虛假陳述中預(yù)測(cè)性信息的識(shí)別與認(rèn)定”進(jìn)行“對(duì)話”，以期為統(tǒng)一裁判尺度、完善信息披露規(guī)制提供參考。本欄目由《法治日?qǐng)?bào)》理論部與《法律適用》編輯部共同推出，敬請(qǐng)關(guān)注。

□ 法治圓桌·對(duì)話

□ 湯欣 王雪川

在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，信息披露制度被譽(yù)為證券法的基礎(chǔ)與核心，其核心邏輯在于通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度消除證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，以此保障投資者的理性決策。隨著注冊(cè)制改革的全面推進(jìn)，信息披露的范疇已不再局限于對(duì)過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的靜態(tài)描述，而是愈發(fā)倚重對(duì)公司未來(lái)前景的動(dòng)態(tài)展望。2019年修訂的證券法第八十四條第1款正式確認(rèn)了信息披露義務(wù)人對(duì)投資者價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)信息的自愿披露空間，意在鼓勵(lì)信息披露義務(wù)人提供更多有助于投資者決策的信息。2022年，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱虛假陳述侵權(quán)司法解釋），通過(guò)在第六條中創(chuàng)設(shè)預(yù)測(cè)性信息“安全港”規(guī)則，使“某一陳述是否屬于預(yù)測(cè)性信息”不再只是概念辨析，而直接決定責(zé)任構(gòu)成、舉證路徑與抗辯結(jié)構(gòu)，試圖在鼓勵(lì)披露與規(guī)制欺詐之間建立平衡。我國(guó)逐漸形成了以強(qiáng)制性披露為主、自愿性披露為輔的信息披露制度架構(gòu)。

預(yù)測(cè)性信息，在美國(guó)法上又稱為“前景性信息”，是對(duì)發(fā)行人未來(lái)情況進(jìn)行展望、預(yù)測(cè)的信息，包括對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)的披露。然而，實(shí)踐中，如何科學(xué)識(shí)別預(yù)測(cè)性信息、如何劃定其類型邊界仍面臨理論供給不足與規(guī)范銜接斷層的困境，通過(guò)對(duì)預(yù)測(cè)性信息識(shí)別的類型化理論進(jìn)行展開，以建立一套契合中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的預(yù)測(cè)性信息識(shí)別邏輯與規(guī)制體系。

預(yù)測(cè)性信息識(shí)別的規(guī)范意義

準(zhǔn)確識(shí)別預(yù)測(cè)性信息并將其與歷史性、事實(shí)性陳述予以區(qū)分，是證券法治走向精準(zhǔn)化與專業(yè)化的必然要求。其意義不僅體現(xiàn)在微觀的個(gè)案裁判中，更具有宏觀的市場(chǎng)治理功能。預(yù)測(cè)性信息識(shí)別的規(guī)范意義，主要有三個(gè)方面：

其一，清晰劃定強(qiáng)制披露與自愿披露的分界。在證券信息披露的二元結(jié)構(gòu)中，重大性是劃分強(qiáng)制披露與自愿披露的底線基準(zhǔn)。通常而言，具有重大性的信息屬于強(qiáng)制披露的對(duì)象，主要涵蓋對(duì)投資者決策或股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的客觀事實(shí)。預(yù)測(cè)性信息則屬于自愿披露的范疇，其關(guān)聯(lián)性要求相對(duì)較低，本質(zhì)上是對(duì)強(qiáng)制性披露信息的補(bǔ)充與深化。通過(guò)識(shí)別預(yù)測(cè)性信息，可以明確哪些信息應(yīng)當(dāng)遵循嚴(yán)格的“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”標(biāo)準(zhǔn)，而哪些信息應(yīng)因其不確定性而獲得法律的容錯(cuò)空間。這種識(shí)別有助于建立以重大信息披露為核心的證券立法邏輯，界定自愿披露的合法性邊界，從而避免監(jiān)管權(quán)力的過(guò)度擴(kuò)張或缺失。

其二，預(yù)測(cè)性信息的識(shí)別是“安全港”規(guī)則適用的邏輯前提。預(yù)測(cè)性信息披露是一把“雙刃劍”。如果法律要求預(yù)測(cè)必須絕對(duì)準(zhǔn)確，任何與實(shí)際結(jié)果的差異都可能導(dǎo)致巨額的民事賠償，那么理性的管理層必然會(huì)選擇“噤聲”，以規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)。識(shí)別預(yù)測(cè)性信息的特質(zhì)，并為其設(shè)定合理的“安全港”豁免條件，本質(zhì)上是給誠(chéng)實(shí)、勤勉的發(fā)行人吃了一顆“定心丸”。“安全港”規(guī)則的首要步驟是判斷訴爭(zhēng)信息是否屬于預(yù)測(cè)性信息。有研究表明，預(yù)測(cè)性信息披露水平較高的公司，其內(nèi)部治理更規(guī)范，且這種主動(dòng)的信號(hào)傳遞能夠有效吸引市場(chǎng)資金，提升融資效率。通過(guò)類型化識(shí)別，讓誠(chéng)實(shí)披露者免于因客觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的預(yù)測(cè)偏差承擔(dān)民事賠償責(zé)任，有助于構(gòu)建激勵(lì)與約束相統(tǒng)一的信息披露體系。

其三，矯正實(shí)踐中的“后見之明”偏見。在證券虛假陳述訴訟中，投資者往往傾向于根據(jù)最終“預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)”的負(fù)面結(jié)果反推發(fā)行人在信息披露時(shí)存在誤導(dǎo)意圖。然而，預(yù)測(cè)性信息的本質(zhì)特征在于：其準(zhǔn)確性在披露時(shí)尚無(wú)法被合理驗(yàn)證，信息的不確定性無(wú)法在披露時(shí)被完全消除。通過(guò)科學(xué)識(shí)別預(yù)測(cè)性信息的識(shí)別要素（如編制基礎(chǔ)、假設(shè)前提等），法官能夠?qū)彶橹攸c(diǎn)從“結(jié)果的不準(zhǔn)確”轉(zhuǎn)向“過(guò)程的合理性”，從而防范因?qū)︻A(yù)測(cè)性信息適用過(guò)度嚴(yán)苛的事實(shí)陳述標(biāo)準(zhǔn)而導(dǎo)致的司法誤判。這種從結(jié)果導(dǎo)向向程序?qū)虻霓D(zhuǎn)型，是證券民事責(zé)任制度成熟的標(biāo)志。

預(yù)測(cè)性信息識(shí)別的理論分類

預(yù)測(cè)性信息涵蓋了從具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)到抽象的戰(zhàn)略愿景描繪。對(duì)其進(jìn)行類型化分類，是確立差異化規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)。根據(jù)信息的內(nèi)容屬性、確定性程度以及監(jiān)管要求的差異，預(yù)測(cè)性信息可分為以下幾種典型類型：

第一類是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息。此類信息直接關(guān)涉公司的估值與投資者的盈虧預(yù)期，是市場(chǎng)敏感度最高的一類預(yù)測(cè)信息，主要包含盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)預(yù)告。盈利預(yù)測(cè)系指上市公司在一定的合理假設(shè)基礎(chǔ)上，以內(nèi)部預(yù)算為依據(jù)，對(duì)公司未來(lái)期間的利潤(rùn)、營(yíng)收、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的預(yù)估。盈利預(yù)測(cè)通常包含預(yù)測(cè)基準(zhǔn)、基本假設(shè)、預(yù)測(cè)表及說(shuō)明四部分，由于其直接影響估值模型，通常受到監(jiān)管的高度關(guān)注。業(yè)績(jī)預(yù)告系指公司在會(huì)計(jì)（半）年度結(jié)束后、正式報(bào)告公布前，預(yù)先披露的業(yè)績(jī)大致情況，旨在緩解預(yù)虧或業(yè)績(jī)突變等情形對(duì)市場(chǎng)的沖擊。盡管此類信息涉及的期間已部分經(jīng)過(guò)，但由于其準(zhǔn)確性需經(jīng)審計(jì)程序核定，因此，在性質(zhì)上仍屬于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息。

第二類是戰(zhàn)略規(guī)劃信息。此類信息通常不以具體數(shù)字呈現(xiàn)，而是體現(xiàn)為管理層對(duì)公司未來(lái)路徑的主觀描繪，包含發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略目標(biāo)以及管理層討論與分析。發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略目標(biāo)涉及公司對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷、新產(chǎn)品的研發(fā)計(jì)劃、市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略等。這類信息具有極強(qiáng)的計(jì)劃性與主觀性，其實(shí)現(xiàn)依賴外部宏觀政策與市場(chǎng)環(huán)境的配合。在定期報(bào)告中，管理層對(duì)已知趨勢(shì)、事件及不確定性因素進(jìn)行的討論與分析也屬于戰(zhàn)略規(guī)劃信息。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常要求在管理層討論與分析中強(qiáng)制披露某些確定性較高的前瞻性因素。

預(yù)測(cè)性信息識(shí)別的判斷要素

在虛假陳述侵權(quán)司法解釋第六條的框架下，識(shí)別預(yù)測(cè)性信息是否構(gòu)成虛假陳述，需要從預(yù)先警示、編制基礎(chǔ)以及動(dòng)態(tài)更新三個(gè)維度進(jìn)行精細(xì)考量。

第一，預(yù)先警示的針對(duì)性、顯著性和有意義性。預(yù)先警示是預(yù)測(cè)性信息獲得“安全港”保護(hù)的適用前提。有效的預(yù)先警示必須針對(duì)特定的預(yù)測(cè)內(nèi)容，詳細(xì)列舉出可能干擾預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的具體商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或環(huán)境變動(dòng)。預(yù)先警示還應(yīng)當(dāng)被置于披露文件的顯著位置，確保一般理性投資者在瀏覽信息時(shí)能夠輕易捕捉風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，從而調(diào)整其對(duì)預(yù)測(cè)信息的信賴程度。法官應(yīng)審查警示語(yǔ)言是否足以使理性人意識(shí)到，該預(yù)測(cè)并非是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的保證。如果警示已達(dá)到“有意義”的程度，則預(yù)測(cè)內(nèi)容的瑕疵在法律上便失去了重大性。

第二，編制基礎(chǔ)的合理性。預(yù)測(cè)必須建立在披露時(shí)點(diǎn)可獲得的客觀事實(shí)之上，如上一年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)、已簽署的訂單或官方發(fā)布的產(chǎn)業(yè)政策。如果基礎(chǔ)事實(shí)存在造假，則不能適用“安全港”規(guī)則。此外，編制基礎(chǔ)要求所選用的基本假設(shè)、會(huì)計(jì)政策及預(yù)測(cè)模型應(yīng)符合商業(yè)常識(shí)與行業(yè)慣例。評(píng)估合理性時(shí)必須堅(jiān)持“時(shí)點(diǎn)一致性原則”，即根據(jù)披露那一刻的環(huán)境去判斷假設(shè)是否審慎。不能因后期發(fā)生了不可預(yù)見的“黑天鵝”事件導(dǎo)致預(yù)測(cè)失敗，就反推當(dāng)初的編制基礎(chǔ)不合理。

第三，針對(duì)重大差異更新的義務(wù)。預(yù)測(cè)性信息的“有效期”隨著環(huán)境變化而波動(dòng)。當(dāng)預(yù)測(cè)所依據(jù)的重大假設(shè)或事實(shí)基礎(chǔ)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變動(dòng)時(shí)，發(fā)行人必須履行更新義務(wù)。實(shí)質(zhì)性變動(dòng)即預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果之間存在重大差異，該差異需要足以改變理性投資者的投資邏輯。雖然我國(guó)法律并未明晰差異的量化比例，但實(shí)務(wù)中可參照監(jiān)管部門的標(biāo)準(zhǔn)。例如，盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)80%或者最終實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)差異幅度超過(guò)20%時(shí)，通常被視為存在重大差異。因情勢(shì)發(fā)展而過(guò)時(shí)并產(chǎn)生誤導(dǎo)的信息應(yīng)及時(shí)更新。在我國(guó)持續(xù)披露的制度環(huán)境下，發(fā)行人應(yīng)負(fù)有在兩個(gè)交易日內(nèi)及時(shí)發(fā)布修正公告的義務(wù)。

我國(guó)證券虛假陳述中預(yù)測(cè)性信息的識(shí)別與規(guī)制，正處于從粗放式監(jiān)管向類型化、精細(xì)化治理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。預(yù)測(cè)性信息作為連接公司現(xiàn)在與未來(lái)的橋梁，其識(shí)別過(guò)程不應(yīng)僅局限于對(duì)“結(jié)果準(zhǔn)確性”的驗(yàn)證，而應(yīng)深入到對(duì)“過(guò)程合理性”與“主觀誠(chéng)信度”的審視。預(yù)測(cè)性信息“安全港”規(guī)則，應(yīng)通過(guò)司法實(shí)踐的不斷磨合與理論研究的持續(xù)展開，真正成為激活我國(guó)證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要制度保障。

（作者單位：清華大學(xué)法學(xué)院）