□ 呂昊

隨著科技的迅速發(fā)展，證券市場逐步從“有紙化”走向“無紙化”，并最終邁向“數(shù)字化”。我國證券市場早在20世紀(jì)90年代就由有紙化走向了無紙化，并迅速實(shí)現(xiàn)了證券權(quán)利的“賬戶化”。但基本法律中關(guān)于證券權(quán)利的取得、變更以及喪失的規(guī)定，還主要建立在“有紙化”證券的時代，民法典目前將股權(quán)納入權(quán)利保護(hù)范圍，新證券法對這一問題仍尚付闕如。

一、形式嬗變：證券權(quán)利載體發(fā)展的三個階段

1.有紙化證券時期

初期，證券以實(shí)物形態(tài)呈現(xiàn)，持有證券實(shí)物就足以表彰持有人的證券權(quán)利。后期，實(shí)物證券的非移動化，通過“證券存管機(jī)構(gòu)”在證券賬戶的記錄來表彰證券權(quán)利變動情況。

2.無紙化時期

證券不再具有實(shí)物形態(tài)，而是依靠電子簿記系統(tǒng)中的借記貸記完成。證券權(quán)利與證券賬戶緊密綁定，投資者持有、買賣證券的行為對應(yīng)著證券賬戶內(nèi)數(shù)據(jù)的變化。

3.數(shù)字化時期

隨著分布式記賬、量子計(jì)算等技術(shù)的發(fā)展，證券型通證（Security Token）成為表彰證券權(quán)利的重要載體，其權(quán)利變動不需要通過在特定“中心”開具的證券賬戶中的電子記錄的變動來表彰，而是以區(qū)塊鏈系統(tǒng)中共識節(jié)點(diǎn)的記錄變動來表彰權(quán)利變動。

二、模式差異：不同證券持有模式下的權(quán)利界分

無論是何種證券權(quán)利載體，如何持有證券是關(guān)系到權(quán)利獲得的基本問題。在當(dāng)前無紙化證券時期，證券持有標(biāo)的從實(shí)物憑證轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券賬戶，證券持有人因此轉(zhuǎn)化為證券賬戶的持有人，投資者在不同證券持有模式下享有的權(quán)利不完全相同。按投資者是否以其自身名義記載于發(fā)行人的證券持有人名冊，可將證券持有方式分為直接持有與間接持有。

1.直接持有模式

在直接持有模式下，持有證券的投資人可以自己名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記，同時，發(fā)行人的持有人名冊中也會記載投資人的證券持有情況。法定的登記記錄是投資人權(quán)利依據(jù)，投資者對發(fā)行人所發(fā)行的證券享有確定的所有權(quán)。

2.間接持有模式

在間接持有模式下，中介機(jī)構(gòu)作為名義持有人登記在發(fā)行人的股東名冊上，投資者與證券之間的關(guān)系被切斷，實(shí)際投資者只與為其開立賬戶的直接中介機(jī)構(gòu)發(fā)生聯(lián)系。同時，由于混同和可替代賬戶的普遍存在，投資者只能對證券池中的部分證券主張權(quán)益，因此難以滿足物權(quán)理論中所有人必須對特定的物主張權(quán)利的要求。如此一來，將間接持有模式下投資者的證券權(quán)益定性為所有權(quán)顯然欠妥。證券賬戶持有人權(quán)利的法律定性在投資者權(quán)益保護(hù)中占據(jù)基礎(chǔ)性地位，因?yàn)檫@一權(quán)益的定性關(guān)系到投資者相關(guān)權(quán)利的設(shè)定、行使及救濟(jì)。

三、規(guī)制缺失：對證券權(quán)利數(shù)字化缺少法律規(guī)制

1.無紙化證券權(quán)利的歸屬缺失

與發(fā)行實(shí)物證券不同，無紙化發(fā)行不需要制作實(shí)物證券，不以證券制作、證券簽章行為作為證券創(chuàng)設(shè)效力的依據(jù)，而以發(fā)行初始登記作為證券創(chuàng)設(shè)的依據(jù)。權(quán)利人只能通過控制證券賬戶來實(shí)現(xiàn)占有無紙化證券，證券交易也只能在賬戶間通過劃轉(zhuǎn)方式進(jìn)行。

證券無紙化致使表彰證券權(quán)利的紙面文件不復(fù)存在。證券權(quán)利的取得與處分，只能通過證券賬戶記錄的變動予以表達(dá)。證券賬戶成為證券權(quán)利確認(rèn)歸屬、流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。但民法典中有關(guān)動產(chǎn)、不動產(chǎn)的確權(quán)規(guī)則、權(quán)益變動規(guī)則、占有規(guī)則、善意取得規(guī)則、一物一權(quán)規(guī)則、物權(quán)保護(hù)規(guī)則等內(nèi)容難以直接適用于證券無紙化情形，導(dǎo)致證券權(quán)利在法律上的地位以及有關(guān)支配權(quán)的規(guī)定不明確，亟須通過立法定分止?fàn)?。另外，民法典未觸及證券間接持有制下的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，且證券法沒有確認(rèn)間接持有制，因此，對間接持有制下證券權(quán)益的確定，立法尚難以顧及。

2.無紙化證券登記規(guī)制的含混

證券登記制度是關(guān)于證券權(quán)利歸屬與變動的規(guī)則，從根本上講，它是一種證券權(quán)利的確認(rèn)制度。在無紙化、數(shù)字化背景下，證券登記相關(guān)的法律法規(guī)問題愈發(fā)突出。一是已有法律如公司法、證券法等對證券登記的規(guī)定較為原則化，尤其是對無紙化證券的特殊性體現(xiàn)不足。二是缺乏關(guān)于證券登記的專門立法，現(xiàn)有《證券登記結(jié)算管理辦法》是部門規(guī)章，在審判中難以直接適用，難以保障證券權(quán)利人的財(cái)產(chǎn)安全。三是一些重要問題存在法規(guī)的空白與不足，如無紙化證券質(zhì)押登記、登記出錯時登記機(jī)構(gòu)的責(zé)任等。

3.區(qū)塊鏈數(shù)字化規(guī)制的力有不逮

隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字化的證券特色愈發(fā)凸顯，當(dāng)前世界主要發(fā)達(dá)國家積極推動區(qū)塊鏈分布式賬簿證券（DLT）的發(fā)行、交易和結(jié)算。相比之下，我國制度性的推進(jìn)步伐相對緩慢，而且，區(qū)塊鏈技術(shù)支撐的核心證券權(quán)利運(yùn)作還存在較大差異，無論是技術(shù)適用還是監(jiān)管規(guī)制，都存在特殊痛點(diǎn)。但在整體上，與單一業(yè)務(wù)相關(guān)的市場主體的絕對數(shù)量與主流DLT應(yīng)用場景相比仍然較少，與現(xiàn)行的集中式、中心化處理模式相比，在市場效率、業(yè)務(wù)成本等方面沒有明顯優(yōu)勢，而且還存在隱私保密、成本優(yōu)勢不明顯、監(jiān)管空白等諸多方面的問題。

四、具體建議：保護(hù)權(quán)利數(shù)字化的現(xiàn)實(shí)路徑選擇

針對證券權(quán)利數(shù)字化的趨勢，應(yīng)當(dāng)圍繞證券權(quán)利的表彰和保護(hù)，逐步建立起一套由法律-行政法規(guī)-部門規(guī)章-業(yè)務(wù)規(guī)則構(gòu)成的多層次、系統(tǒng)化的法律法規(guī)體系。

1.民法典的權(quán)利表彰

證券權(quán)利作為一項(xiàng)民事權(quán)利，首先應(yīng)在民法典中進(jìn)行定位和表彰。在無紙化背景下，證券權(quán)利的抽象性正對傳統(tǒng)物權(quán)、債權(quán)二元分類的財(cái)產(chǎn)權(quán)體系形成沖擊。賬戶是投資者持有財(cái)產(chǎn)、管理財(cái)產(chǎn)的一種工具，非投資者指令證券賬戶不會被其他主體所更改，證券賬號的唯一性，使得電子記錄與證券賬戶之間有著一一對應(yīng)的關(guān)系，加之簿記系統(tǒng)的登記公示功能，可類推出投資者實(shí)際上支配其名下賬戶中的電子數(shù)據(jù)?？蓪⒕邆涔拘ЯΦ牟居浵到y(tǒng)中的實(shí)名制賬戶里的電子數(shù)據(jù)稱為“財(cái)產(chǎn)”，暫時將投資者對其的權(quán)利概括為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，即“證券財(cái)產(chǎn)權(quán)”，以此明確證券權(quán)利獨(dú)立的法律地位。鑒此，建議適時對民法典第一百二十五條進(jìn)行修改，具體為“民事主體依法享有股權(quán)、證券權(quán)利和其他投資性權(quán)利”。

2.證券無紙化法的擇鑒制定

在缺少商事特別法優(yōu)先適用傳統(tǒng)的我國，證監(jiān)會出臺的涉及證券電子簿記化的規(guī)范性文件以及證券交易所、登記結(jié)算公司制定的相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)則難以在司法審判中被司法機(jī)關(guān)所適用。一般的法官也難以具備裁判專業(yè)性證券糾紛案件所需的專業(yè)知識與技能。另外，受地方保護(hù)主義等非司法因素的影響，我國法院系統(tǒng)短時間內(nèi)難以達(dá)到境外法院尊重專業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則、保障交易安全的程度。針對證券電子簿記化盡快進(jìn)行專門立法，相當(dāng)必要。建議制定證券無紙化法，完善證券無紙化相關(guān)的法律制度，維護(hù)證券市場的正常秩序、保護(hù)證券持有人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)利。

3.證券法的細(xì)化修訂

由于我國現(xiàn)行證券法沒有設(shè)置證券登記的法律效力規(guī)則，導(dǎo)致證券歸屬和交易的效力問題只能依賴于民法典的規(guī)則加以判斷。但民法典的規(guī)則無法完全解決證券歸屬和交易效力問題，甚至可能影響證券市場的交易安全。因此，證券法在修訂過程中，關(guān)于證券登記的制度安排首先要解決證券登記的法律效力問題?？蓪F(xiàn)行證券法第一百五十一條規(guī)定的“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊及有關(guān)資料。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，提供證券持有人登記資料”解釋為關(guān)于證券權(quán)利歸屬證明以及權(quán)利轉(zhuǎn)移的生效要件的上位法。

總之，人類財(cái)富證券化和證券數(shù)字化是大勢所趨，我們應(yīng)按照法律制度的“健全、清晰、透明、有效”等特殊需求，對新模式、新技術(shù)下的證券權(quán)利在法律法規(guī)層面進(jìn)行完整表彰和規(guī)范，充分發(fā)揮法律的定分止?fàn)?、?quán)利保護(hù)和促進(jìn)發(fā)展的功能。