最近一段時間以來，滴灌通——一種基于被投企業(yè)每日收入分成的新型投資模式，引發(fā)廣泛討論和關注。

據(jù)介紹，滴灌通與被投小微企業(yè)之間的每日收入分成合約（DRC,Daily Revenue Contract），結合了股與債的優(yōu)勢，沒有抵押擔保，不存在剛性兌付，同時不占股份，不是永久性投資。DRC約定了投資和未來門店收入分成的關系，包括：投多少錢、分成比例、分成時間等等。

不久前知名投資人、加華資本董事長宋向前在社交平臺的接連發(fā)問，讓這一新型投資模式開始進入大眾視野。實際上，滴灌通從籌備成立至今的兩年時間，早已是“輕舟已過萬重山”，不僅投資了1萬多家門店，與600個品牌合作，總投資額超過了25億人民幣，并且滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（澳交所）也于2023年8月3日正式運營。

宋向前的質(zhì)疑主要有兩方面：一是，世界上不存在所謂的“非股非債”模式，滴灌通的運營模式是升級版的P2P（記者注：點對點網(wǎng)絡借貸）；二是，滴灌通在內(nèi)地找門店投錢、在香港和海外融資、在澳門交易所做資產(chǎn)證券化，是一種監(jiān)管套利行為。

隨著討論變得越發(fā)激烈，10月25日下午，滴灌通聯(lián)合創(chuàng)始人及主席李小加以及滴灌通聯(lián)合創(chuàng)始人及行政總裁張高波召開線上新聞發(fā)布會，逐一回應幾方面質(zhì)疑。

在發(fā)布會上，滴灌通方面解釋稱：“收入分成合約不是貸款，投資承擔經(jīng)營風險。如果經(jīng)營失敗，門店沒有償還投資額的義務，投資人承擔投資損失?！?/span>

此外，滴灌通方面還表示：“國內(nèi)外市場上除了債和股以外，還有其他的投資方式。滴灌通收入分成模式的本質(zhì)是開店做生意的合約模式。業(yè)主、開店者和滴灌通三方一起開店做生意，即業(yè)主出店鋪，滴灌通出錢、開店者出力運營管理，這是一種聯(lián)營關系?！?/span>

滴灌通對外宣稱為收入分成投資模式的開創(chuàng)者。業(yè)界普遍認為，這是一種新型投資模式，一方面它確實能解決部分符合投資條件的小微企業(yè)的融資難題，但另一方面如何監(jiān)管尤其是納入司法監(jiān)管仍有待實踐中進一步驗證。

近日，圍繞滴灌通在法律上如何定性、如何進一步實施監(jiān)管等話題，記者采訪了中國政法大學公司法與投資保護研究所副所長王軍教授、大成律師事務所高級合伙人李壽雙律師、資深金融觀察員郭大剛三位專家。

《法制文萃報》：和一般的股權投資或債權投資相比，滴灌通模式有何不同之處？

王軍教授：綜合目前的信息來看，滴灌通的投資模式顯然不是典型的股權投資或者債權投資。

為什么說不是典型的股權投資呢？滴灌通投資到某個門店，并沒有改變這個門店在法律文件上表達的所有者構成，既沒有登記為股東，也沒有與門店老板簽署合伙協(xié)議，也不參與門店的經(jīng)營管理。

但它也不是典型的債權投資。因為典型的債權人是基于債務人的全部資產(chǎn)來獲得清償?shù)?，又不用承擔債務人的?jīng)營風險。但滴灌通模式下，收回投資和取得收益，是基于它與門店的營收分成。滴灌通并不要求門店按期歸還本金。而且滴灌通是要與被投門店的所有者一起承擔經(jīng)營風險的，門店如果收入少或者無收入，滴灌通的回報也相應減少或者為零。

不過，滴灌通所承擔的“經(jīng)營風險”與門店所有者承擔的風險不是相同等級的。滴灌通是從門店的每日“營業(yè)收入”而不是“利潤”中分成。所以，在門店有營業(yè)收入但并無利潤甚至虧損的時候，滴灌通仍然可以分取報償。只有在門店收入為零的時候，滴灌通才沒有任何回報?？梢?，滴灌通所承擔的經(jīng)營風險與門店老板的風險在等級上是不相同的?？梢哉f，滴灌通的投資權益相比門店所有者而言是優(yōu)先級的。

《法制文萃報》：您如何看待投資“要么是股要么是債”，是否有股、債之外的投資模式？

李壽雙律師：我覺得，宋向前先生所說“要么是股要么是債，沒有股和債之外的模式”，也是有他的道理的，我們現(xiàn)實的法律規(guī)則確實是大體按股債兩分法設計的，這是現(xiàn)狀。比如說，滴灌通產(chǎn)品拿到法院，從司法角度考量，確實也會非常具有挑戰(zhàn)性，假定投資收益從折算成（借貸）利率的角度超過法定限制，能否得到支持也是未知數(shù)。

但是股債是兩分的，又不是絕對對立的。事實上，股債融合是法律研究領域的一個熱點，比如武漢大學法學院的李安安老師寫過一篇《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》的文章，就提出過“股與債不再是截然劃分的兩個品種”。

股債融合經(jīng)常被提及的一個比喻是“股債光譜”，即從債到股或者從股到債類似于一個光譜，在兩極之間還有很多中間地帶。比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資人和底層資產(chǎn)之間的關系，似乎用股和債都不好簡單解釋。再比如，中國銀行間市場交易商協(xié)會為了落實國務院的工作要求，近期創(chuàng)新推出了混合型科創(chuàng)票據(jù)，通過浮動利率、收益權轉讓等結構設計，讓債券投資人參與科技型企業(yè)發(fā)展。中國銀行間市場交易商協(xié)會在通知中也特意提到了“債到股的光譜效應”。所以不能簡單地把股債對立起來。

《法制文萃報》：滴灌通稱其收入分成模式的本質(zhì)是開店做生意的合約模式。從金融或者法律屬性上如何對滴灌通進行定性？

王軍教授：從滴灌通承擔一定經(jīng)營風險的角度說，滴灌通的投資模式實際上建立了滴灌通與門店之間的一種“事實上的有限合伙關系”。所以滴灌通自稱為“聯(lián)營合約”是有道理的。在這個關系中，門店是普通合伙人，而滴灌通是“享有優(yōu)先報償權的有限合伙人”。為什么說是“事實上的”呢？因為法律上和協(xié)議上都沒有這個類型或表述。之所以說滴灌通是有限合伙人，是因為它對門店的債務不承擔償還義務，它最大的風險就是損失對該門店的全部投資。

綜合而言，滴灌通的投資模式是非典型的、融合了股權和債權特征的一種權益投資模式。所以，我不贊成將滴灌通模式等同于“高利貸”。還有觀點認為它是一種“收益不確定的債權投資”。在我看來，它不僅收益不確定，本金能否收回也不確定。它的權益投資特征要多于債權投資特征。當然，接受滴灌通投資的門店，在會計上可能將該筆投資記為“負債”。但應當注意，會計上的處理可能也可以與法律上的認定不同。

李壽雙律師：我個人覺得，滴灌通產(chǎn)品其實本質(zhì)上是一種“資產(chǎn)支持證券”，滴灌通產(chǎn)品加后續(xù)投資者或公開交易所，是資產(chǎn)證券化的過程，面向機構投資者的屬于私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，而公開發(fā)行的則是公募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而這套體系我們內(nèi)地資本市場也是非常成熟的，比如Reits（不動產(chǎn)投資信托基金）等。投資者就是認購了一種資產(chǎn)支持證券，交易所只是為公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品提供了公開交易的場所。

資深金融觀察員郭大剛：如果從底層資產(chǎn)的角度審視，滴灌通模式接近于在海外已經(jīng)發(fā)展了一段時間的RBF（Revenue Based Financing）模式，即基于收入分成的融資方式，這種模式最早應用于生物醫(yī)藥、礦山開采等領域。RBF模式，更適用于有穩(wěn)定收入的公司去融資，它兼有銀行借貸和風險投資的優(yōu)點，同時也避開了二者的風險點，在發(fā)達國家市場，也同樣面臨監(jiān)管難題。

《法制文萃報》：目前，滴灌通接受監(jiān)管的范圍涉及多個區(qū)域，中國內(nèi)地、中國香港，中國澳門及國外。有人認為這種跨區(qū)域的經(jīng)營模式下，存在監(jiān)管套利，您如何看待？

王軍教授：“監(jiān)管套利”或者說“法律規(guī)避”不等同于違法。很多的交易創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新都有力圖規(guī)避法律和監(jiān)管而尋求生存和發(fā)展空間的特點。創(chuàng)新與法律規(guī)避常常是相伴而生的。法律以及監(jiān)管規(guī)則的適用和解釋，應當有確定性和可預見性。行政機關和司法機關不應該隨意揮舞“穿透監(jiān)管”的大棒。只有在商業(yè)主體的交易安排將導致顯著的不公正或放縱欺詐的情況下，才應該“穿透監(jiān)管”。

李壽雙律師：滴灌通的產(chǎn)品具有非常強的創(chuàng)新性，我并不認為這一開始就是一個監(jiān)管套利的考量。既然涉及跨區(qū)域經(jīng)營，為了防止監(jiān)管套利，這需要內(nèi)地、香港、澳門三地協(xié)調(diào)，這種協(xié)調(diào)并不是那么困難。

目前滴灌通包括交易所剛剛起步，確實可能存在問題甚至是重大問題，比如宋向前指出的“既當運動員又當裁判員”的問題，確實就需要解決。另外，滴灌通產(chǎn)品模式在內(nèi)地司法上如何銜接，也需要很多磨合工作要做。

我個人認為，對待金融創(chuàng)新產(chǎn)品，只要這一模式能夠創(chuàng)造價值，是正向而非金融空轉，就應當容許其存在，而不能因為其無法與現(xiàn)有法律框架完全兼容而否定。隨著滴灌通的快速發(fā)展，我覺得應當從政策、法律、監(jiān)管、技術、管理等方方面面去深入研究，讓其規(guī)范化發(fā)展，避免因監(jiān)管不到位而產(chǎn)生災難性后果。

資深金融觀察員郭大剛：滴灌通運營涉及多個行政區(qū)域，法律體系、資本管制、金融監(jiān)管方式和強度存在著差異，確實會為監(jiān)管套利提供可能性，所以有爭議是正常的。但滴灌通業(yè)務還處在早期的業(yè)務創(chuàng)新階段，投資范圍也主要集中在快消、文體等領域，尚不具備集聚系統(tǒng)風險的可能。在此階段可以通過金融沙箱來發(fā)揮監(jiān)管功能，嘗試設立監(jiān)管試點，一方面可以推進金融賦能實體經(jīng)濟發(fā)展，另一方面也能穩(wěn)定金融創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展。

（記者 彭飛）