□ 勞阿毛

市場競爭最應(yīng)該保護(hù)的是交易規(guī)則的公平性而不是單方利益。業(yè)績對賭從交易本質(zhì)來講確實(shí)是不合理的，這種不合理帶來的各種扭曲，會貫穿整個并購交易和整合的全過程。

在上市公司并購重組談判和方案設(shè)計(jì)中，業(yè)績對賭是十分常見的設(shè)計(jì)，尤其對于收益法估值的交易中，絕大多數(shù)做了業(yè)績對賭安排。但是呢，在境外成熟市場的控股權(quán)交易中，業(yè)績對賭卻非常罕見。就算是A股并購重組交易，只要涉及境外資產(chǎn)和境外交易方，對賭基本上就沒辦法談。從這個角度而言，業(yè)績對賭差不多算A股特色了。

這事只有A股有，單憑這點(diǎn)就值得琢磨。

這么多年，關(guān)于業(yè)績對賭的討論似乎沒有停止過。有人認(rèn)為它是個好東西，對估值能有效支撐而且還約束被并購方的后續(xù)義務(wù)，避免因?yàn)椴①從芰Σ蛔愣屪鳛橘I家的上市公司踩坑，有利于保護(hù)上市公司及中小投資者利益。當(dāng)然，也有人認(rèn)為業(yè)績對賭違背并購中的基本商業(yè)邏輯，容易操縱股價，阻礙整合有效實(shí)施，容易讓并購陷入短期利益導(dǎo)向，也不利于買方形成價值判斷能力進(jìn)而形成并購選擇能力。

簡單說吧，對于上市公司而言，業(yè)績對賭這種安排有點(diǎn)像拐杖，有人說，有了它出行就不會摔跤；也有人說，總拄拐是沒辦法學(xué)會走路的。從并購實(shí)操角度，我傾向于后者的觀點(diǎn)，簡單說，并購是商業(yè)行為，理順背后的商業(yè)邏輯是最為重要的，這應(yīng)該是事物的本質(zhì)。

先探討一下，業(yè)績對賭是否合理？

有人說挺合理的啊，既然你說賣給我的企業(yè)未來能賺多少錢，而且估值作價也以這個為基礎(chǔ)，那么對未來業(yè)績有預(yù)測且有承諾，這個多合理啊。否則，怎么可以讓你吹牛了還不負(fù)責(zé)任呢？說到就應(yīng)該辦到才對。這種觀點(diǎn)差不多是業(yè)績對賭合理性最樸素的觀點(diǎn)了。

其實(shí)，還真不是的。上市公司并購絕大多數(shù)是控股型交易，交易完成后由買方控制企業(yè)并實(shí)施整合。后續(xù)業(yè)績沒達(dá)預(yù)期這事確實(shí)有點(diǎn)復(fù)雜，有可能是對被并購標(biāo)的價值判斷出現(xiàn)了失誤，也有可能是整合措施不到位，還有可能是因?yàn)槠渌p方都不可控的因素，等等。很難簡單歸結(jié)為被賣家給忽悠了。就好比你買了頭小豬，后來養(yǎng)不肥，或者病了、死了，你找賣家來退錢肯定是行不通的。

個人觀點(diǎn)，買賣雙方的利益和風(fēng)險在交付時就應(yīng)該完成轉(zhuǎn)移。交易達(dá)成相當(dāng)于買家認(rèn)可了標(biāo)的公司的預(yù)期盈利帶來的潛在價值，買家規(guī)避風(fēng)險的首要方式應(yīng)該是不買，而不是讓賣方對后續(xù)利益可實(shí)現(xiàn)負(fù)責(zé)。

說白了，擦亮雙眼，買者自負(fù)。

有人說這個道理沒問題，但是上市公司有特殊性，畢竟上市公司后面是中小投資者，而且上市公司并購重組經(jīng)驗(yàn)不足，給予其適當(dāng)保護(hù)也是應(yīng)該的。我認(rèn)為這個邏輯也有點(diǎn)牽強(qiáng)，上市公司規(guī)模都不小，不能簡單說是弱者，中小股東是弱，但操持并購的通常都是管理層或者大股東啊。另外，就算并購經(jīng)驗(yàn)不足，那也不應(yīng)該是單方受保護(hù)的理由，不能因?yàn)槿蹙陀欣怼?/p>

市場競爭就是博弈和弱肉強(qiáng)食，最應(yīng)該保護(hù)的是交易規(guī)則的公平性而不是單方利益。對一方利益的保護(hù)就是對另外一方的侵犯。所以，這事從交易本質(zhì)來講確實(shí)是不合理的，這種不合理帶來的各種扭曲，會貫穿整個并購交易和整合的全過程。

在并購實(shí)操中，也因此各種麻煩不斷。

在交易談判中，業(yè)績對賭總是談起來特別地費(fèi)勁。賣家說，我賣給你東西，后續(xù)達(dá)不到預(yù)期你讓我負(fù)責(zé)補(bǔ)償，那你支付給我的股票后續(xù)要是跌了，你給補(bǔ)嗎？買家上市公司說那不行，股票的漲跌屬于市場行為，你持有股票就需要承擔(dān)市場風(fēng)險。買家說，你買了我的東西后續(xù)好壞也需要你自行承擔(dān)，這樣才公平和對等啊。

買家說了，業(yè)績對賭是慣例，這體現(xiàn)了對中小投資者利益的保護(hù)，你必須要理解才行。賣家就說了，并購換股后我也是上市公司中小投資者，為啥就不保護(hù)我呢？上市公司和投行面面相覷默默無語，相當(dāng)有道理啊。

另外，賣家提出若后續(xù)三年有業(yè)績對賭，那么并購后三年內(nèi)整個經(jīng)營必須由自己掌控，否則無法形成權(quán)利和義務(wù)的匹配。說簡單點(diǎn)，作為買家你自己經(jīng)營搞砸了還讓我來賠，那我肯定不干。其實(shí)這點(diǎn)非常要命，導(dǎo)致很多上市公司并購就是簡單地合并報表，無法有效整合不說，有些并購后的管控都成問題，大大增加后續(xù)整合風(fēng)險。

那么，業(yè)績對賭能保障上市公司的利益嗎？

通常業(yè)績對賭是三年左右，很多并購交易中賣家為了完成業(yè)績對賭會采用非常規(guī)的手段，要么財務(wù)作假，要么寅吃卯糧。這也是很多并購重組過了業(yè)績對賭期業(yè)績變臉的直接原因。簡單說，業(yè)績對賭并沒有從根本上解決并購交易的合作共贏，某種程度上其實(shí)對交易整合是種傷害。能接受業(yè)績對賭的小股東，多數(shù)是沒打算長久“跟你過日子”的。

還有其他極端情況，很多交易中，賣家換股后把股票進(jìn)行了質(zhì)押，后續(xù)業(yè)績對賭不達(dá)標(biāo)時也沒有能力做補(bǔ)償，處于各種躺平的狀況，類似的司法糾紛也很多，讓業(yè)績對賭這種保護(hù)最后流于形式?？傊蕾囉谑潞缶葷?jì)并不是個好方法。

那么問題來了，為啥上市公司并購重組中業(yè)績對賭如此普遍？

其實(shí)，重組辦法早已經(jīng)取消了業(yè)績對賭的強(qiáng)制要求，理論上是由交易雙方談出來的。而且，上文分析了，業(yè)績對賭從商業(yè)邏輯而言也沒啥好處，那它在A股并購重組中普遍存在，到底是什么原因呢？

首先是上市公司作為買家并購能力不強(qiáng)，需要依賴于對方的業(yè)績對賭來做并購決策，尤其是涉及跨行業(yè)并購的。簡單說吧，有業(yè)績對賭結(jié)果也未必好，但沒有對賭上市公司還真不敢買。說直白點(diǎn)，對方不對賭上市公司怕踩坑，其實(shí)呢，對方對賭也不影響踩坑，唉！

其次是并購交易雙方希望能夠有明確的業(yè)績預(yù)期，進(jìn)而對股價形成支撐。尤其是套利邏輯的并購，股價上漲是雙方共同的利益導(dǎo)向，而盈利預(yù)測和對賭有利于股價上漲。在實(shí)踐中，就算交易雙方都對盈利預(yù)測結(jié)果過于“樂觀”，基于股價利益也很難形成博弈對抗，而形成交易雙方都默認(rèn)的“合謀”，有這種樂觀的合謀，就能理解為啥很多業(yè)績對賭都是一地雞毛了。

另外，業(yè)績對賭也為并購交易的順利進(jìn)行保駕護(hù)航。沒有業(yè)績對賭對交易估值的支撐，可能并購交易行為根本就走不下去。比如，獨(dú)立董事不簽字咋辦，股東大會通不過咋辦，后續(xù)對估值合理性如何解釋，等等。并購實(shí)踐中，沒有業(yè)績對賭的交易確實(shí)也是舉步維艱。

這么說吧，業(yè)績對賭的出發(fā)點(diǎn)是好的，但效果不算太好，而且容易劣幣驅(qū)逐良幣，形成逆向篩選。讓那些買家缺乏能力的，賣家喜歡忽悠的，還有基于股價套利的并購重組更容易發(fā)生和過關(guān)，而真正符合商業(yè)邏輯的產(chǎn)業(yè)并購和整合卻很難。業(yè)績對賭是規(guī)范并購的解藥，還是傷害并購的毒藥，確實(shí)值得各方思考。

（本文節(jié)選自作者新作《假裝有趣》）

【內(nèi)容簡介】

本書內(nèi)容涉及親情、職場、人生感悟等各種維度。無論是深刻的職場還是瑣碎的生活，作者鋪陳起來都沒有云里霧里、高頭講章的嚇人架勢，特點(diǎn)是平淡質(zhì)樸，絲滑流暢，如話家常，淡而有味。

【作者簡介】

勞阿毛，本名勞志明。投行董事、總經(jīng)理；并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人；彈弓網(wǎng)資深版主；二人轉(zhuǎn)業(yè)余票友；金融暢銷書作者；北京大學(xué)兼職講師。